一、回顾2009年，在各国相继出台宏观货币和财政政策以及巨额经济刺激计划刺激之下 ，全球正从几十年来最严重的危机中复苏。宏观地看，主导今年和明年经济发展方向的两条主线，一是原有经济模式无法持续，新的增长点暂时还未显现；二是刺激政策释放的流动性带来的影响仍在持续。

世界经济正经历艰难的复苏，相比之下，中国国内市场正享受着流动性的盛宴。四万亿投资拉动的内需成功起到了部分替代外需的作用，出口与消费逐渐开始上升，有望成为持续增长的动力。

二、我们认为，全球宏观经济运行的内在主线是生产力决定经济周期的方向，政策影响周期的节奏。美国国家债务高企，以发达国家消费为主的旧经济模式无法持续。新兴市场在危机中受伤小，反弹早，恢复快，但是也要清醒地看到未来调结构任务相当重。

三、展望2010，我们认为全球形势可能呈现：

美国经济增速可能再度下滑，因为：1)退出政策难同步，2)美国明年的失业率可能在高位震荡，3)消费无法回到危机前的水平，5)信贷总额还未结束收缩，6)房市风险犹存，7)贷款违约率持续攀升，8)就业市场的疲软以及政府支持政策退出的风险，令房地产库存能否被稳步消化存在不确定性，9)同时通胀预期可能走高，对货币政策形成压力。

中国经济经过努力，有可能实现软着陆，投资总量保持平稳，增速与去年同比有所下降，构成更为均衡。出口与消费将接过发展重任，消费的重要性将进一步增加。与此同时，通胀压力进一步显现，人民币升值预期增强。消费方面的财政刺激政策应得以延续，例如购车退税、汽车下乡、家电下乡、家电以旧换新等。货币政策和流动性方面仍将保持宽裕。

四、我们预期，2010年上半年全球金融市场的焦点将转到通胀和主权国家的债务问题上来。2010年世界金融市场的主题很可能是通胀和各国政府财政危机加剧，这些因素将会给美元带来稳步下跌的压力。美元指数在2010年有可能跌破70大关，创下历史新低，2010年上半年可继续坚持我们在2009年全年策略中提出的逢高卖出美元，逢低买进非美货币的策略。在这个过程中黄金有机会继续创历史新高，向1400美元/盎司一线发展。其中的变数在于各大央行何时开始采取反通胀的措施，加息预期何时明朗。我们预计退出措施在今年下半年展开的可能性较大。

美元的继续下跌和各国政府的财政危机会继续给商品价格带来上升的动力，特别是原油价格今年上半年有机会向100美元/桶发展，基本金属及农产品价格延续2009年稳步上升的格局概率较大。
目录

一、2009年回顾. 3

（一）世界宏观形势回顾——艰难的复苏. 3

（二）中国宏观形势回顾——流动性主导的盛宴. 6

二、行情特点总结. 9

（一）生产力决定经济周期的方向，政策影响周期的节奏. 9

（二）发达国家经济模式无法持续. 10

（三）新兴市场受伤较小，反弹早，恢复快. 12

三、2010年展望. 13

（一）美国经济增速可能再度下滑. 13

（二）中国经济努力实现软着陆. 15

四、2010年投资策略及操作建议. 17

一、2009年回顾

（一）世界宏观形势回顾——艰难的复苏

2009年的世界宏观经济形势演化，我们认为可以分为三个阶段，1）在2009一季度，美国股票市场和领先经济指标止跌企稳以前，各国政府的政策目标主要是避免全球经济陷入深度衰退，大规模刺激政策可能带来的后续影响则暂时考虑不多。2）自第二季度起，经济指标逐渐好转，市场信心逐步恢复，但政策退出仍不作为政策重点加以考虑，所以在这样一个时间窗口内，短期经济前景逐步好转，同时流动性异常宽松，大宗商品和股票市场领先于实体经济快速反弹。3）随着全球形势的继续好转，各国央行与政府开始考虑退出刺激政策、寻找经济失衡原因，努力寻找经济长期增长动力。

1. 第一阶段，全力阻止经济深度衰退

2007年以来，起源于美国房地产市场的次贷危机逐渐发展成为大萧条以来最严重的全球经济危机。各国政府和央行启动了有史以来规模最大的一系列救市行动：降低利率、向金融市场注资、提供担保，修改相关会计政策和法规，努力避免全球经济陷入深度衰退。

2009年初，美国失业率接近8%，创下近30年来的新高。面对严峻的形势，美国国会批准了奥巴马高达7870亿美元的减税和支出刺激计划，而美联储则3月18日宣布直接购买3000亿美元的长期国债，在降息接近零利率之后开始实施定量宽松政策。

“非常规”的货币政策令美元流动性紧张的局面得到缓解，市场开始转向担忧过度货币投放的潜在后果，美元指数未能触及90点整数位，在创下了89.62的年内高点之后结束了中期反弹，转入下跌趋势。在同一时间，中国央行行长周小川呼吁创立一个新的国际储备货币取代美元。IMF则表示美元在国际外汇储备中的比重降至64%（截至去年12月末），2008年9月末为64.4%。几届前联储主席，多位大型基金经理也纷纷表达了对美元的担忧。美元指数没有遇到太多阻力，很快跌破了重要支撑80点。

为了阻止美元进一步下跌，泰国、韩国、新加坡等国以及中国香港、台湾地区纷纷入市干预。日本，瑞士央行也在外汇市场卖出本币，各国货币呈现竞争性贬值局面。

随着美元汇率不断走低，新兴市场国家开始谨慎考虑如何规避美元长期贬值风险。中国公开表示数年来一直在购买黄金，印度买下了IMF的200吨黄金以分散外汇储备。金砖四国领导人进行了首次会晤，并表示将继续努力多元化货币体系。中俄另决定建立以人民币、卢布，而非美元、欧元的贸易结算机制。拉丁美洲九国领导人则同意创立地区货币"苏克雷"(Sucre)，

2. 第二阶段，经济前景好转，金融市场反弹

大规模的救助行动避免了大规模企业破产的情况发生，越来越多的先行指标显示出实体经济的好转迹象。在美元贬值和经济企稳两方面因素的共同推动下，原油离开近年低点33美元/桶，逐步上扬。道琼斯指数稍晚于3月中旬再次下探6470.11低点之后也开始强劲回升，

随后，美国财政部组织的“压力测试”为大部分银行提供了可靠性鉴定，在没有花费更多资金的条件下，利用国家信用间接提振了投资者信心。再加上美国金融会计标准委员会4月份修改了“逐日定价”的会议准则，令他们的资产负债表大为改善。高盛一季度净利得以远超预期，并准备提前偿还政府救助金以规避薪酬限制。美国银行等也宣布实现盈利。之后，越来越多的相关行业将库存清理完毕，重新开始采购原料和进行生产，经营活动日益恢复，宏观经济指标止跌回升。

3. 第三阶段，退出年初大规模刺激计划的呼声渐高，各国努力解决经济失衡

6月份八国集团首次表示正在考虑财政和货币刺激政策的“退出机制”。这标志着他们的经济环境改善已令政府有余力可以开始考虑规模刺激政策的后果问题，也有必要适度管理已经引起广泛担忧的通胀预期。

以资源出口为主要对外贸易来源的澳大利亚和加拿大是领先复苏的代表。其中澳大利亚央行利率从3%连续三次加息至3.75%。10月27日挪威央行加息25个基点至1.5%，成为欧洲首个升息的国家。但是相比之下，由于国内失业压力远大于通胀压力，欧洲央行和美联储短期内加息的可能性很低。

除了退出临时性的刺激政策之外，总结经济危机的内在原因和寻找可持续增长的动力也成为决策者开始思考的问题。美国在进一步推进以医疗体系改革为代表的社会体制改革的同时，也在尝试培育新能源产业等未来核心增长动力。

总的来说，世界经济在2008年四季度进入急速收缩后，已经基本从混乱中稳定下来。7月份美国金融机构CIT破产和11月底的迪拜主权债务面临违约事件都只产生了短暂而局部的影响，没有再次引发系统性的危机。

（二）中国宏观形势回顾——流动性主导的盛宴

1. 四万亿投资拉动内需替代外需

2008年底，对外贸易作为中国与发达国家联系最紧密的纽带，首先受到了次贷危机带来的经济紧缩的影响。自2008年11月开始，进口与出口就双双进入同比负增长，净出口则在2009年2月由上月的391亿美元大幅下滑至48亿美元。作为中国经济三驾马车之一的净出口成为拖累GDP下降的成分。不久之后，CPI出现了自2002年12月以来首次出现负增长，较去年同比下降1.6%，市场开始担忧通货紧缩带来的风险。

国内经济学界普遍认为，中国经济惟有保持百分之八以上的增速，才能吸纳每年新增的二千万就业人口。面对疲软的外需和难以快速提升的消费，政府制定出台了十大措施以及两年4万亿元的刺激经济方案。

对于具体的资金流向，国家在十大产业振兴规划中进一步地向钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造和电子信息、物流这十大产业进行引导。

在采取扩大内需、促进经济平稳较快增长的一揽子计划后，我国内需对经济增长的贡献加大。初步测算，今年一季度投资和消费共同拉动GDP增长6.3个百分点，国外需求负拉动0.2个百分点，一季度我国GDP增长6.1%，完全是靠内需所拉动。但同时也可以清楚地看到，内需中投资占据了主要部分，而可持续的消费则较慢。

2. 新增贷款量主导国内市场走势

在2007-2008中国经济面临过热风险的环境下，商业银行的放贷需求一直处于被压制的状态。2008年底2009年初政策基调转发向之后，受益于宽松的货币政策环境，商业银行被压抑信贷需求得到充分释放，再加上国内信贷集中在年初发放的规律作用，1月份新增信贷达到了惊人的1.62万亿，并在随后的几个月再创新高。大量资金投放到实体经济中之后，国内投资与消费需求保持强劲增长，对经济前景的乐观预期推动A股市场领先于美股反弹。新增贷款与上证指数有着关联性显著上升。

5月份，人民银行行长周小川首次表示“适度宽松货币政策将在延续中微调 ”，在6月份新增人民币贷款突破1.5万亿元的乐观环境下，并未引起市场太在的担忧，但流动性适度收缩的进程已经就此展开：7月9日，央行宣布在时隔7个月之后，重新开始发行一年期央行票据，3个月期500亿元，1年期500亿元。7月24日，央行又向多家银行发行千亿定向央票。同时，银监会规范贷款人受托支付方式，严格控制信贷资金流向，信贷资金违规挪用和流入股市的现象一定程度上遏制。

流动性成为2009年金融市场的关键影响因素。央票吸收流动性导致正回购利率开始上升，再加上年初展开的大量票据贴现融资开始到期，新增贷款见顶回落。7月底，信贷收紧的预期令沪深股市展开深幅调整，沪深两市成交达到创历史最高水平的4400亿元，并下挫5%创下年内最大跌幅，周线呈“四连阴”。整个8月，上证指数不断下滑，从3400点一路回撤到2600点附近。受A股市场下跌影响，国内期货市场也表现疲弱，多数商品期货价格自高位回落，有色金属、钢材期货等品种均结束了上半年的上升趋势。

3. 出口与消费重新成为增长动力

全社会累计用电量等各种来自于实体经济的信号表明复苏的可靠性，新增贷款也重新开始回升。再加上创业板推出之后，申购冻结的9000亿资金回流，十一长假后，股票和商品市场稳步回升。

第三季度的统计数据显示，中国经济同比增长7.7％，其中三季度增速达到了8.9％。这标志着通过一揽子刺激计划，预期年初的保八目标能够达到。同时，随着外围经济体的逐步回暖，进口与出口数据双双转正，净出口重新开始对经济起到拉动作用。目前看来，投资在净出口呈负增长的时期对国民经济起到了重要的作用，而在高投资增长无法长期维持的背景下，净出口回升对于保持增长动力的可持续性非常重要。

物价呈现稳步上行趋势。11月份以来，我国遭遇大面积降温及雨雪天气，使得食品价格有较大幅度上涨。另外，防控甲型流感的需求令大蒜、辣椒、生姜等具有杀菌效果的蔬菜价格成倍上涨，再加上去年底的翘尾因素，国内CPI由负转正，重新进入了通胀周期。除了居民消费物价之外，资产价格的膨胀速度也较快，多个城市的房价创下历史新高，沪深两市总成交创出4765.8亿元的历史天量，大宗商品市场持仓量也达到高位。

在经济整体基本企稳，资产价格有所回升的背景下，中央经济工作会议和后续的国务院常务工作会议，明确了保增长，调结构的总体方向，并提出以房地产市场为调控重点，努力遏制部分城市房价过快上涨势头的方针。面对投机资金进入房地产市场的情况。国务院决定个人住房转让营业税征免时限由２年恢复到５年，以抑制部分以投资为目的的住房需求。

相对于投资和出口，国内消费也在以两位数的速度增加。目前已经宣布的有家电下乡、汽车下乡、节能与新能源汽车补贴、小排量汽车购置税优惠等政策。预计在这些促消费政策的共同做用下，今年全年社会消费品零售总额将同比增长15.6%，达12万亿元。

二、行情特点总结

次贷危机是世界金融史上的重大事件，可以从许多角度去分析与理解。例如资本主义市场经济的基本矛盾，人性的贪婪和监管的缺失等等。我们则尝试抓住对金融市场影响最大的主要矛盾，并以此为基础研判市场走向。

（一）生产力决定经济周期的方向，政策影响周期的节奏

美国在20世纪末借助IT技术和互联网提升了潜在产出水平，经历了十年繁荣时期。进入21世纪以后生产力已经开始进步放缓，内在经济周期拐点已现，经济高涨主要靠流动性支撑。2001年来的扩张性财政与货币政策，将潜在的调整推迟了8年，但最终无法避免。在这期间，有几个关键机制影响了世界经济发展的进程：

1.中国和其它新兴市场国家广泛参与了世界贸易，向世界输出了大量的低价产品，充裕的产能抑制了产品价格的上扬。

2.面对高增长低通胀的良好环境，当时的美联储主席格林斯潘错误地估计了形势，在过长的时间内保持了低利率环境。

3.中国生产、美国消费的增长模式发展到一定阶段之后，遇到了世界资源有限的硬约束，价格上升的压力开始从原料传导至产品。另外，新兴市场国家贸易盈余和外汇储备不断积累，发达国家国家总债务的不断上升和居民储蓄的不断下降也渐渐超出了安全边界。

4.宽松货币政策环境令资产价格膨胀，投资银行为了保持领先，不得不广泛参与资产证券化过程，增加冒险的动力与自营的比重，同时场外衍生品市场快速增长而不受监管，过度杠杆化，在关键时间变成了金融上的大规模的杀伤性武器。

总的来说，我们的对大的经济周期和景气循环的看法是：全社会潜在生产力水平和有活力经济模式的提升是支撑经济周期向上发展的核心动力。在生产力上升趋缓、或停滞时，相机抉择的财政与货币政策可以在几年的时间内改变经济运行的节奏，但最终的方向无法改变。如上所述，全球经济在进入21世纪后生产力进步放缓，而经济政策和繁荣的世界贸易延续了扩张周期的长度。但最终在资源、负债比例等硬约束的限制下达到极限。

当前，世界原有的经济增长方式无法持续是全球经济面临的最大问题。这也是我们分析与展望未来全球宏观趋势的核心出发点。

（二）发达国家经济模式无法持续

1.2009年来危机发展的一个重要后果是美国消费拉动经济模式的崩溃

发达国家的GDP产出增长主要靠服务业，总需求主要靠消费来支撑。经济周期转发而向下之后，总需求急剧下滑，令各行业不得不从扩张的巅峰转向剧烈的收缩。裁员和减薪减少了居民收入，经济前景的不确定性和过度负债之后的去杠杆化导致储蓄率上升，一方面是可支配收入的下降，另一方面是借贷消费的难度增加，结果是实际有效支出大幅下降，并通过进口等渠道将衰退传导至依赖出口的新兴市场国家。

2.经济指标显示出的局部V型反弹特征，主要是受去库存化与再库存化及大规模扩张政策影响，实体经济复苏仍然较为缓慢

1）在危机的前期，面对销售的下降和库存的增加，为了去库存化，企业减少生产及超常规裁员，以便降低库存，减少成本。这时采购经济人指数，制造业指数、产能利用率等等实体经济指标均呈现快速下滑的趋势。由于经济前景暗淡，这时消费者和企业都进入了一种过度的自我保护状态，以防范极端衰退的风险。这导致经济活动的收缩快于实际需求。

2）在政府进行了大规模的刺激之后，企业流动性紧张的局面得到缓解，大规模破产的风险降低，受到直接补贴的金融股引领金融市场先于实体经济展开反弹。宏观形势前景好转，消费者信心回升。面对逐步增加的需求，企业重新开始采购原料和增加雇佣，由于产量的一部分用于按照新的需求前景重建库存，所以看起来生产的复苏较强劲，各方面指标快速离开低点，形成了金融市场和制造业的局部V型反弹。

3.经济复苏基础并不牢固，受到补贴的行业面临着普遍的再次下滑风险

推动年中经济反弹的众多因素中，包括“首次购房退税8000美元”和“旧车换现金”等一次性经济刺激计划起到了直接的推动作用。在这些计划按期结束之后的后一个月，我们观察到了相关市场指标的急剧下滑。受到补贴的行业面临着刺激政策退出之后的局部二次探底风险。

未来，如果美财政部及美联储开始逐步实行全面的退出政策，在消费支出等增长要素没有实质性好转的情况下，宏观经济存在再次回落的风险。

4.美国国家债务高企难以持续

美国经济作为一个整体，并未实现去杠杆化。金融危机发生之后，美国银行、企业和个人都主动或是被迫降低了杠杆倍数，但是同期美国政府为经济刺激计划融资发行了巨额国债，财政赤字占GDP的比重从3%升至9%（待核实），并且有可能在2010年增长至10%甚至11%，这实质上是将私人债务公共化，美国经济的整体杠杆倍数并未明显下降。

未来，美国政府的债务负担需要更多的债券发行来支持，但中国和其它发展中国家的出口难以回复到危机前的水平，缺乏足够的外汇储备来大量增加购买美国国债。过度债务负担难以持续带来的风险正在增加。

（三）新兴市场受伤较小，反弹早，恢复快

1.新兴市场主要受到直接投资与出口两方面的影响

新兴市场国家的企业和金融机构参与衍生品市场的程度低于发达国家，受到的影响主要来自于两个方面，一是直接持有的次贷相关投资产品受到了数量有限的损失，但只限于一次性减记，并不存在蔓延和恶化的情况；二是受到发达国家需求下滑的影响，出口相关行业增长放缓或者进入负增长，但是其国内消费和投资状况仍基本保持正常。

2.新兴市场领先于发达国家反弹

虽然国内情况尚可，但为了应对潜在的恶化可能，新兴市场国家也进行了经济刺激，这导致相关市场出现快速反弹。从目前的情况来看，在生产力水平尚有提升空间的情况下，这样的政策取得了预期的效果，资金流向发展中国家，新兴市场国家股票市场也领先于发达国家触底反弹，并拉动了世界大宗商品价格。在未来欧美进口有所恢复的背景下，净出口对中国等出口型国家的贡献转正，将有助于新兴市场国家的进一步复苏。

3.目前主要靠投资拉动，未来调结构任务重。

虽然发展中国家财政状况仍有余地，但经济结构失衡已令投资在经济中的比重不能再大幅增加。相比之下消费仍有潜力可挖，部分国家有望借此次危机进行转型，提升内需消费在经济中的比重，进一步地优化经济结构，适度减少对出口的依赖，保持长期增长的可持续性。

中国基本实现了保8的目标，但是保增长的政策也带来了各个方面的影响:1.使得投资与消费的比率失调更加恶化，2.加剧了产能过剩的压力，3.挤出了私人投资(但比较难以观察），4.流动性泛滥推高了资产价格。未来重点在于经济结构的调整能否顺利实现，给产业结构调整创造出空间。

三、2010年展望

2010年全球经济的主题是复苏。如果用GDP来衡量，美国经济自2009年下半年已经走入衰退，开始复苏；中国经济增速也企稳回升。2010年这些趋势都将延续，同时，一些比短期复苏更重要的问题开始成为重点。

（一）美国经济增速可能再度下滑

从今年年中开始，美国经济增速已经开始回升，但是在明年可能再度下滑，这主要有两方面的原因：一是再库存化完成，数个消费补贴计划的结束，财政政策对经济的拉动将消失，二是失业率继续维持在高位，居民收入难以增长，信贷环境难言宽松，消费者信贷总额仍将回落。另外，消费者的去杠杆化还未完成，消费者负债水平仍将进一步下降私人消费不足，这些因素都将导致长期的消费下滑。

1.退出政策难同步

与各国央行联手降息的同步刺激政策相比，于经济结构不同，各经济体的复苏情况迥异，因此各大央行将依据本身情况有步骤地实施“退出策略”。

欧洲央行表示在经济获得“全面复苏”前将维持经济刺激计划，若复苏势头持续向好，最迟应在2011年整固各国财政。而日本目前处于通缩状态，政策目标是努力克服通货紧缩。

从美国经济目前显现的活力来看，美国可能先于欧洲复苏，但美国作为危机的发源地，部分产业和总的就业都受伤严重，联储对于退出政策可能更加谨慎。美联储的加息要在失业率稳定，银行信贷重新启动，产出缺口、CPI触底等等经济指标确认之后，以避免犯下类似日本的过早退出的错误。

2.美国明年的失业率可能在高位震荡

展望2010年第一季度前期，美元短期超卖，联储重返加息周期等中期因素可能导致美元延续2009年12月趋势，处于反弹期。美国经济复苏的第一阶段由政府注资拉动，第二阶段则需要由消费来接力，能否成功则需要看消费信贷、失业与再就业情况，人均收入的恢复情况。

美联储最关心的是指标是失业和银行资产负债表的健康状况。但是我们预期失业率短期内仍将维持在高位盘整。所以从2009年12月到明年1季度前期，金融市场的整体格局是震荡整理，美元指数更可能是在74-80呈区间内维持箱体震荡态势。

3.消费无法回到危机前的水平

2009年消费受惠于财政拉动，目前已逐渐消退；2010年财政刺激更是有存量，但没有更多的增量；出于对经济前景的担忧，消费者信心出现减弱迹象：10月的密歇根大学消费信心指数从9月的73.5回落至70.6，而10月咨商局消费者信心指数亦从9月的53.4下降至47.7，显示了消费者对经济前景审慎的态度。

从资产负债的角度来看，居民部门去杠杆化远未结束：居民部门杠杆比率已自2季度从0.28的历史高位开始回调。但我们的预测显示，即使经济从三季度开始走出衰退，房价企稳和金融资产价格上升亦对居民部门资产构成一定支撑，居民部门杠杆比率从最高点下降的过程仍需要持续3-4年，这不利于消费展开扩张。

3.房地产企稳和借贷重新扩张是经济正常化的重要标志

信贷总额期待结束收缩。虽然在联储的有力救助与刺激之下，美国基础货币供应量已经快速增长。但是因为银行系统仍在修复资产负债表，美国货币乘数并未快速增加，目前美国商业银行持续面临商业地产、住房按揭和消费信贷恶化给资产质量带来的压力。结果是信贷总额继续收缩,M2持续疲软。实体经济通胀压力暂时不大，但金融市场中的通胀预期已经较强。

房市风险犹存。贷款违约率持续攀升，就业市场的疲软以及政府支持政策退出的风险，令地产库存能否被稳步消化存在不确定性。

通胀预期可能走高。目前大量流动性已经投入市场，众多领先指标显示已经出现复苏绿芽，而滞后的失业率指标尚未对复苏进行确认，美联储暂时没有实质的退出行动，仍保持低利率环境。在这样一个时间窗口内，黄金价格和大宗商品受到寻求抗通胀资金的推动，创下了年内新高。未来半年美联储可能要继续等待实体经济确认复苏迹象，所以加息要稍晚于预期，通胀预期可能进一步走强。

总的来看，美国政府的财务状况将在长期内对美元的国际储备货币地位构成伤害，但美元的程度贬值有利于减轻债务负担，促进美国经济的复苏。美联储进入加息周期可能对美元起到支撑作用，但还要综合市场利率，经济前景和通胀预期等多方面的因素进行考虑。我们认为在没有新的经济增长动力出现的背景下，美国经济的复苏将在刺激政策退出之后重新放缓，联储也将不得不保持较为宽松的货币政策环境，远期通胀压力进一步显现。

（二）中国经济努力实现软着陆

2009年的中国经济形势总体上超出了我们的预期，年初的时候市场对严峻的外部形势给国内经济发展构成了的压力较为担忧，但由于刺激政策的效果好于预期，国内经济已经开始出现了局部“过热”迹象，这令我们对2010年的国内市场持谨慎乐观态度。我们认为，投资贡献下降，出口逐步好转，消费稳步上升是中国经济的主要特征。

1.预计投资总量保持平稳，增速与去年同比有所下降，构成更为均衡

投资增速将下降已经是市场共识。部分观点认为高投资增长不可持续令人担忧，但我们认为由四万亿和十大行业振兴规划拉动的投资本来就具有对抗危机的性质，没有准备长期持续，市场对此已经有所预期。虽然明年投资增速可能有所放缓，但现有投资对实体经济的持续拉动效果仍将进一步显现。

高投资对中国走出危机具有重要作用，但持续的高投资可能导致经济过热。今年上半年，资本形成拉动GDP 6.2个百分点，其中第二季度单季大约超过了10%，如果在出口正常的年份，这样高的资本形成增速很可能已经将GDP增速失调到15%以上的过热状态。显然，随着出口的回升，固定资产投资增速必须降下来，否则中国经济将出现过热。

2010年政府投资总量保持平稳，与去年同比增速有所下降。政府投资在今年中期达到高点后已经在逐渐回落，明年政策的主基调是“保持投资适度增长，重点用于完成在建项目，严格控制新上项目”。调结构已经在具体政策上有所显现，“铁公基”投资预计从18000亿下调到15000亿，但同时对其它项目的投入又有所增加，明年总体投资力度不减。因此，我们预计 2010 年上半年政府投资在总量上保持平稳，与去年同比增速有所下降。但因为中国银行贷款的季节性特点，一季度新增贷款仍将高于其它三个季度。

民间投资稳步回升。自2009年下半年起，房地产投资已经领先于其它投资开始增加。而明年工业投资同比或呈现“V”型。因为上半年，受到产能过剩的影响，工业投资可能逐渐放缓。如果产能过剩在上半年得到很好的消化，下半年工业投资可能重新开始加快。由于货币政策趋于收紧，因此上半年房地产销售环比增长可能较低；而随着经济和居民收入的好转，下半年地产销售环比增速可能加快。

总的来看，由于上半年总投资面临政策退出、产能过剩的压力，下半年则可能受到出口恢复的支撑，同时房地产投资环比保持上升，因此投资总量可能保持平稳，增速与去年同比有所下降，构成则更为均衡。

2.消费与出口将接过发展重任

出口复苏可以预期。2009年中国出口快速下降，但同时由于盯住美元的汇率政策，在美元下跌，人民币实际有效汇率兑大多数国家贬值，这有利于2010年的出口复苏。另外出口呈现出的另一个特点是中国出口占美国市场份额有所上升，质量有所升级，特别是出口中机械及运输设备占出口比重提升较为明显。这主要受益于中国对其它出口国家的相对竞争力增强，所以在总量下降的情况下取得市场份额的提升。这有利于以后多年我国出口结构转型的展开。

消费的重要性将进一步增加。今年前11个月，社会消费品零售总额达11.3万亿元同比增长15.3%,增幅创下1986年来最高水平。在短期，发放消费券、以旧换新补贴等多种消费刺激刺激计划直接拉动了消费的增加。而取消农业税、逐步建立农村社保体系和城镇化与人口结构改变有利于长期的消费增长。另外，农产品上涨有利于农民增收，较高的房地产价格也有利于拉动下游相关消费。随着未来中国居民的收入继续改善，消费在总需求中的重要性将进一步增加。

3.通胀压力进一步显现，人民币升值预期增强

目前国内CPI和PPI均已经接近或者进入了重新扩张周期，未来这种趋势仍将持续。对于通胀和通胀预期，我们的看法是管理CPI容易，管理资产价格困难。因为CPI中的几个重要成份供求关系都存在可控性。比如增加畜牧业补贴增加肉类供应，保证蔬菜和粮食供应充足，则CPI就可以保持在一定范围内。而国内PPI则受制于大量过剩产能的压力，回升过程慢于CPI。

人民币面临的升值压力将进一步增加。自2005年7月中国启动人民币汇率形成机制改革以来,人民币汇率实现双向浮动,弹性增强,汇改后的第一年里,人民币升值1.5%,第二年和第三年人民币分别升值5.5%和10.9%。

西方七国集团认为中国是出口顺差大国,应当提高人民币汇率,以减少出口,扩大进口,从而在贸易领域实现“再平衡”。但实际情况是，在过去20年间,发达国家向包括中国在内的发展中国家转移低附加值制造业。在这种新的分工条件下,新兴经济体自然积累大量贸易顺差。而进口方面,发展中国家的低进口与部分发达国家实行高技术贸易壁垒密切相关。

中国政府对贸易顺差积累原因的理解不同，造成市场对人民币升值预期数次落空。未来，中国汇率政策仍是按照主动性、可控性和渐进性原则，结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制。我们预计国际压力对于升值决策的影响较小，热钱流动、出口商品竞争力将是主要的政策考量因素。

4.政策展望

宏观经济政策实际上是我们展望体系的外生变量。我们上述大部分判断都是建立在宏观经济政策基本不变的假定之下，事实上如果经济过冷或者是过热，政策制定者都有着进行微调的可能性，这将影响各个市场。所以在经济前景展望中对政策变数进行适当预期是相当有必要的。

消费方面的财政刺激政策应得以延续，例如购车退税、汽车下乡、家电下乡、家电以旧换新等。

货币政策和流动性方面，虽然信贷增速将回落，货币供给增速也将下降，但是随着经济好转和货币流转速度的加快，以及顺差和热钱流入的增多，总体流动性仍将保持宽裕。总体上看，货币政策在操作上维持微调格局，年底可能改变货币政策基调。

明年中期，随着美联储加息，中国可能跟随加息 1-2次，空间不会很大 54个基点左右。年内上调存款准备金率的可能性较小，明年随着顺差加大和热钱流入，可能上调存款准备金 1-2次。 贷款增长在 7~8万亿左右。

具体实施方式上可能首选央票和定制票据工具，存款准备金率和利率的上调则较为谨慎，外汇改革相信会更晚。直接控制贷款总量，某些重要商品的直接物价管制与补贴，

信贷导向上禁止产能过剩行业资本市场融资，禁止对国家已明确为严重产能过剩的产业中的企业和项目盲目发放贷款。进一步加大对节能减排和生态环保项目的金融支持，支持发展低碳经济。通过实施“有保有控”的信贷政策，调整优化信贷结构，加大信贷政策对经济社会薄弱环节、就业、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持。

5.经济回升，刺激政策退出

目前看来，明年上半年中美都面临着政策刺激力度下降，而中国还受到产能过剩的压力，因此环比增速可能持续回落，在 2010年2季度达到低点，并在低位持续到2季度；而下半年随着经济逐渐好转，居民就业和收入都有所改善，同时上半年的负面因素有所减弱，环比增速可能加快。也就是说增速前低后高。

总的来看，明年宏观经济的主线应当是：经济回升，政策退出。同比前高后稳，环比逐渐回升的经济增长格局。另外，明年上半年出口和消费将逐渐回升，而固定资产投资会有所回落，这种结构变化对相关行业的拉动值得关注。

四、2010年投资策略及操作建议

我们预期，2010年上半年全球金融市场的焦点将转到通胀和主权国家的债务问题上来。2009年的全球极低利率环境及主要央行大量流动性的注入为2010年的通胀因素提供了充足的驱动力，事实上，2009年四季度以来，全球主要经济体开始逐步由通缩状态转入通胀环境。世界很多国家的信贷危机开始引发政府债券和财政危机，特别是日本、美国、英国和南欧等各国政府的财政状况持续恶化，世界金融市场开始面临前所未有的众多政府技术上濒临破产的危机。

各国的超低息经济环境及大量资金的注入，对2009年股市和商品市场起了很大的作用，股市及商品市场大幅上升。我们认为，2010年上半年世界各国政府继续采取靠持续注入资金来维持低利息政策的可能性较大，并将持续到到出现严重通胀信号为止。

世界各地的股市和商品市场在2010年一季度及上半年继续上升是大概率事件，其中的变数在于各大央行何时开始采取反通胀的措施，加息预期何时明朗。我们预计退出措施在今年下半年展开的可能性较大。然而，大量的财政注入只会使那些处于危机状态的发达国家本已千疮百孔的政府财政状况雪上加霜。

2010年世界金融市场的主题很可能是通胀和各国政府财政危机加剧，这些因素将会给美元带来稳步下跌的压力。美元指数在2010年有可能跌破70大关，创下历史新低，2010年上半年可继续坚持我们在2009年全年策略中提出的逢高卖出美元，逢低买进非美货币的策略。在这个过程中黄金有机会继续创历史新高，向1400美元/盎司一线发展。

美元的继续下跌和各国政府的财政危机会继续给商品价格带来上升的动力，特别是原油价格今年上半年有机会向100美元/桶发展，基本金属及农产品价格延续2009年稳步上升的格局概率较大。