期债:“最后一跌”来迟而终至

报告导读:

Ø  本周重点关注:债券市场面临怎样的宏观经济环境?市场争议一季度是否已经明确见到疫情后经济复苏的顶部,以及在触及经济周期顶部之后,货币政策和财政政策的搭配或从2020年5月以来的“紧货币、宽信用”过渡至“稳货币甚至宽货币、信用被动或主动收紧”的利多债券资产的局面。然而我们认为基于一季度宏观经济数据来判断债券收益率是否见顶还为时尚早,原因在于从经济总量来看,由于基数效应,无论是同比还是环比均已经丧失分析的意义,总量增长“低于预期”还是“高于预期”来判断某一类资产利多还是利空没有太大价值。在以制造业PMI度量的产出缺口和以GDP度量的产出缺口完成疫情消退后的修复之后,从2020年二季度以来非均衡复苏的经济结构是否出现显著变化是比总量变化更加值得关注的方面。基于我们对宏观经济数据的理解:(1)经济总量数据意义上见顶、但需求扩张带动的景气度尚未见顶,名义经济增速还有上行空间;(2)债券多头赖以进击的经济增长动能环比回落的工业生产,尚存在涨价传导不确定性的效应,然而无论是哪种风险,都决定了债券并非被市场最青睐的资产;(3)在经济景气度和涨价逻辑还没有触及顶点的情况下,与其说已经出现“紧信用”倒不如说当前是“稳信用”局面,信用周期的长尾或拉长债券收益率触顶的时滞。

Ø  期现市场展望:谨慎做多、“最后一跌”来迟而终至。宏观经济景气度上行尚未触及顶点的条件下,“资金供需宽松+配置需求旺盛”的组合或继续在二季度遭遇挑战:结合央行货币政策司司长孙国峰在4月12日的新闻发布会上谈及4月份的流动性状况时的表态,导致市场预期“低波动率”和“低位下行”的资金利率状态可能会延续,继续提振做多交易热情,然而央行也同时提及“今年以来,由于地方专项债额度下达时间较晚等原因,地方债的发行进度比前两年慢一些,后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大,这两方面的因素都会减少银行体系流动性。但由于一季度末财政支出较多,可在一定程度上吸收其影响”,也就意味着3月至4月资金供需的宽松格局并非央行“主观故意”,而是流动性供需的主导权并不在货币政策而是财政政策,当财政存款持续下降,以财政存款投放主导的流动性宽松或趋于结束,央行“重夺”流动性供需决定权之后“合意”资金利率的引导或打破债券多头的预期,因此我们认为二季度债券资产的最后一跌或来迟而终至。

Ø  国债期货策略:继续推荐做多基差交易。从IRR水平来看,3个品种国债期货的CTD券IRR水平低于资金利率水平,参与基差交易的性价比并不高。但是我们认为在4月中下旬“低波动率”和“低位下行”的资金利率状态可能面临边际上行修复的情况下,资金利率回升趋向于抬升净基差水平,导致做多基差的收益增加,且随着债券收益率临近前期低点,3.0%至3.10%的点位区间或存在反复,空头套保对冲资金介入或推升基差。


 


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