期债:短期关注资金利率、中期关注人民币汇率

【报告导读】

Ø  本周重点关注:寻觅人民币汇率转势的信号。理解人民币汇率的走势需要区分短线和短期驱动因素的错位:(1)从短期来看,即以2021年年初为基点,人民币汇率升值是“顺周期”风险偏好抬升的逻辑结果;(2)从短线来看,2021年4月份以来人民币汇率破位6.40则是欧元经济“追赶”美国经济的带动副产品,一致性看多预期的“情绪面”发挥的作用或更大。鉴于此央行和银行间市场通过不同场合对人民币汇率制度选择、人民币汇率是否会作为工具和做出汇率“测不准”原则下“久赌必输”的风险提示。我们认为在“情绪面”而非“基本面”催涨人民币汇率的条件下,应适时回归市场定价本身,寻觅人民币汇率回归理性的转势信号。(1)三季度美元指数的定价机制或出现变化。当美国经济和欧洲先后兑现“群体免疫”,年初以来基于疫苗接种速率的美元指数定价逻辑或失效,决定美元指数强弱的逻辑将是基于“群体免疫”之后经济增长前景的对比和货币政策周期的对比。(2)诱发人民币汇率升值趋势逆转的可能风险。5月30日中国《金融时报》评论指出未来可能推动人民币贬值的四大因素,我们认为从基本面来看,这四种因素暗含未来一个季度的基本面逻辑变化:美联储退出量化宽松货币政策;美国经济强劲复苏带动美元走强;全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复;美国资产泡沫破裂,全球避险情绪升温。

Ø  期现市场展望:关注人民币汇率和资金面。中期来看对于股票和债券价格而言,重点是应关注人民币汇率的短期变化和逆转升值趋势的信号,短期而言对于债券市场,核心定价逻辑依然是年初以来的资金宽松和“欠配”逻辑是否面临挑战。我们认为国债期货在止盈头寸撤离、权益资产强势和大宗商品有企稳迹象的作用下,交易头寸或继续撤离,收益率跌破3.06%-3.0%区间下限的概率并不大,然而鉴于人民币汇率维持强势状态,下跌空间或也相对有限,3.08%-3.10%或继续有资金做多:(1)从资金头寸的变化来看,交易性资金暂时撤离偏贵的国债期货显示博弈的热情和多头的力量在减弱。但是从4月份以来基于“宏观对冲”逻辑构建的大类资产间对冲头寸却还没有显现大幅下降的迹象,短期内交易资金的撤离导致K线形态出现“头部”特征,关注年线位置至半年线区间的支撑;(2)脉冲性的地方政府债券发行和资金利率跳涨若仅仅是昙花一现,当前国债期货的回调即是多头重新回归的信号。就现有的6月份披露的数据来看,地方政府专项债发行规模并未有持续扩量的迹象。资金宽松的短期逻辑还不足以被完全打破。

Ø  国债期货策略:建议在可交割期权公允价值之下做多基差。与前两周的期现市场表现一致,基差交易主要面临期货头寸上交易性资金建仓的扰动,期货仓位和价格的波动导致做多基差交易未及施展的原因。然而我们认为收益率有效跌破3.10%-3.0%区间的概率并不大,做多新券、做空期债的做多基差交易或可缓慢兑现。参考历史上国债期货合约的定价,可交割期权价值的公允价值在0.2元至0.3元区间,在当下基差收窄至吞没掉持有收益的情况下,在可交割期权公允价值的水平之下介入做多基差的交易,胜率和性价比较高。


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