期债:延续周线级别的横向震荡

【报告导读】

Ø  本周重点关注:经济供给能力恢复到了什么程度?利用产能利用率和失业率结合构建“劳动力/资本稀缺度”指标,可以看出,在疫情以前比值一路下行表示和“劳动力的失业率”相比,“资本设备的失业率”上行幅度更快,指向就业增长的同时产能正在闲置,疫情扰动下劳动力的失业率跳涨打断了这一过程,而2021年以来经济复苏稳步增长加速推动“资本设备失业率”更快上行,只是在二季度的几个月这一指标出现了反复,显示制约生产持续扩张和经济复苏的来自劳动力就业短缺。分解6月份新增非农就业的行业分布可以发现:(1)制造业就业增长持续疲弱,制约美国经济制造业和生产端扩张的是“就业短缺”而非产能不足;(2)服务业和制造业在就业岗位上的鲜明对比和PMI的景气度对比却相反,制造业PMI和服务业PMI之差却在扩张,并且从相关性来看,当制造业PMI扩张快于服务业PMI时,经济容易产生压制通胀的因素,其中的原因在于,在经济常态化增长下,服务业扩张会拉动服务业就业增长、制造业扩张会拉动制造业就业增长。而在经济处于疫情后复苏的非常态化环境下,制造业产能利用率上行和就业短缺制约生产的同时并不会阻碍景气度扩张,强劲的需求恢复和尚处于低位的产成品库存存在较强的补库需求,因此制造业PMI相对于服务业走强和就业之间的对比恰好和常态相反。随着进入7月份美国经济和欧洲经济逐步进入兑现一针剂群体免疫的阶段,服务业或相对制造业走高,且就业短缺的约束作用或下降,因此7月份以后就业市场改善的同时或迎来服务业扩张驱动的通胀水平抬升。进入三季度,制约制造业扩张和经济复苏的“劳动力短缺”或继续放松,且推动通胀水平抬升,当经济供给能力恢复至疫情前和历史中位数,经济复苏的“拐点”或渐渐显现,因此经济复苏或随着经济供给能力的疫情后修复而“见顶回落”。

Ø  期现市场展望:延续周线级别的横向震荡。从周线级别来看,10年期国债期货已经陷入60周均线和120周均线的“死叉”之间,且上周在尝试突破120周均线无果后基本在“死叉”区间震荡,下行的60周均线和逐步走平的120周均线构成“上有压力、下有支撑”的区间,在资金面、政策面等因素陷入平静的格局下,期债突破关键价位,即2020年8月底国债期货暴跌之后阴线的底部位置、也即2020年8月份暴跌之后直至2021年6月所构建起来的震荡区间的上沿的概率较低,期债或继续在此区间内“蓄势震荡”,不过从多头积极的因素来看,连续3周国债期货的成交水平小幅攀升。

Ø  国债期货策略:依托均值回归“做陡收益率曲线”。尽管收益率曲线走平的资金押注在增强,然而当前10年期-1年期利差维持在71-72BP的区间波动,10年期和5年期债券收益率差继续徘徊在20个BP下方,10年期和5年期收益率维持同向变化导致利差及其历史分位数变动较小,参考过去10年10年-5年期限利差静态20%分位数16.67个BP的水平,和80%分位数67.52个BP的水平,我们认为10年-5年期限利差未来走扩的胜率偏高。


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