期债:利多来自“缩表”而非“降准”

【报告导读】

Ø  本周重点关注:“降准”之后大类资产怎样走?在央行上周选择“降准”之后,认为未来经济“滞涨”的观点几乎被官方证伪:“稳增长”不是政策的核心、通胀亦不会掣肘货币政策宽松,“滞涨”的宏观调控悖论几乎不存在央行的逻辑内。不能简单的将“降准”理解为“放水”,流动性总量未变情况下负债成本和结构的调整对于资产走势更加重要:(1)“降准”本身不会激发债券市场牛市,反而是在“降准”之后随着央行负债端准备金率余额的下降,央行资产端亦有同步回落的“缩表”过程,才是触发利率继续下行的推动力;(2)“降准”之于股票而言,风险事件冲击的意义并不大,但是从历史上来看,“降准”往往对应于商业银行信贷创造机制下信用扩张的周期,贷款创造存款的过程不仅增强经济的活性,而且存贷款的演化和创造机制亦在为股票市场增加流动性,尤其是居民部门储蓄存款为股票市场带来增量资金,然而“降准”和股票资产在一个完整的周期内才存在流动性刺激下的抬升效应,若“降准”仅仅是一次性风险事件,流动性或不会为股票资产提供立竿见影的估值托底作用;(3)在“降准”之前,中债和美债10年期收益率下行至160个BP即被强烈狙击,并且在近两周美债收益率下行比中债更快的情况下中美利差反倒显现回升,中美利差走高体现出相较于美元资产,人民币本币资产的配置吸引力在下降,这在中美利差下行阶段外资涌入人民币本币股债市场以及在中美利差震荡阶段外资流入速度减缓一一对应,而在“降准”之后引导中美利差继续收窄的空间被货币政策打开,人民币本币资产的估值吸引力或继续抬升。

Ø  期现市场展望:谨防“降准”后的高开低走。货币政策“降准”是刺激期债打破区间格局向上的推手,使得3周国债期货小幅攀升的成交水平一朝放量,兑现突破。不过从周度收盘来看,尽管国债期货的上涨收复了2020年8月21日当周下跌后形成的底部阻力位,但是在周线触及阴线的二分之一位置后却小幅回落,从市场交投来看,在7月7日当日还尚无国常会会议通稿的情况下,10年期品种出现罕见的无移仓状态的超1.3万手增仓,显示市场异动在即,而在8日和9日多头却迅速回落,将7日增仓的头寸削减一半,显示多头还需要验证继续做多的逻辑,市场交投显现完全恢复至2020年三季度价位的概率短期内还较低,尤其是“降准”还需要进一步验证逻辑的条件之下:若本月MLF到期后央行“缩量”续作则大概率意味着后期继续“降准”的概率较低,不意味着“降准”货币政策宽松周期的开启,若7月份为到期零操作,那么4000亿元“置换式降准”对于下半年高达4万亿的基础货币缺口无异于杯水车薪,“降准”周期或就此打开。

Ø  国债期货策略:本周后逐步开启移仓换月。从资金利率走势作为依据来看,3个月期限资金利率倾向于走低,一般次季-本季价差收窄,应是本季强于次季,由此判断可能本次空头优先移仓,且参考2020年4月至5月多头交投旺季下对近月合约的“软逼仓”事件,空头亦应优先考虑移仓至远月合约。


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