对利好的钝化是最确定的利空

【报告导读】

本周债市收涨,现券收益率曲线陡峭化下移(中短端利率下行而5BP左右,而长端利率仅下行1.5BP),国债期货亦全线收涨(T、TF和TS全线收涨)。消息面来看:美国4月份CPI和核心CPI同比虽有所回落,但环比仍超预期(特别是核心CPI环比0.6%明显强于预期),海外市场仍聚焦于联储紧缩预期的强化,美元指数最终站上104关口,但美债收益率却明显回落,海外市场的风险偏好仍受制于滞胀和衰退交易之间的摇摆;国内股市在接二连三的负面扰动(一方面是海外风险偏好的扰动,另一方面是国内“极差”的PMI、外贸和金融数据)下仍连收10根阳线,本身反映出市场交易逻辑的切换(从疫情影响下经济的弱现实转向疫后政策发力和经济修复的预期之中,比如5月12日的新闻发布会上陈雨露表示“下一阶段,人民银行还会把稳增长放在更加突出的位置,加强跨周期政策调节,加快落实已经出台的政策措施,特别是要积极主动谋划增量的政策工具,继续稳定信贷总量,继续降低融资成本,继续强化对重点领域和薄弱环节的金融支持力度,加大对实体经济的进一步支持。”),而债市在“买预期、卖事实”的交易心态支撑下可能也走过了最友好的阶段。往前看,基本面越弱,政策的呼声会越强,但受制于人民币贬值压力的掣肘,总量性的货币宽松政策推出的可能性和空间都比较有限,放松房地产和加大财政刺激力度成为市场预期更为一致的方向(特别是在银行间回购利率已经大幅低于OMO利率的情况下资金淤积在金融体系内部),债市恐将面临一定的回调压力(至少先从震荡区间的上方回归到震荡区间的内部)。而中期债券收益率的显著上行可能仍需看到房地产高频销售数据的企稳,在此之前区间震荡仍是主基调,而债市大的机会将主要来自于重大黑天鹅事件(类似于2012年4-7月份欧债危机的反复)或国内房地产放松后效果的证伪(不过在证伪之前债市需要先对宽信用预期进行反应),大的风险则主要来自于房地产政策的全面放松或大规模增发特别国债。

后续关注的重点包括:国内方面,上海解封时间、政策落地的强度和持续性、房地产高频销售数据(本周地产高频销售仍弱但呈现出一定的季节性改善特点)和3个月期国股银票转贴现利率的变化(5月13日为1.2174%);海外方面,美欧经济、通胀和利率能否逐步筑顶(由过热或滞胀向衰退切换)。


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